Agosto volvió a mostrar que el carry trade puede ser un negocio atractivo en períodos de corto plazo. La caída del dólar mayorista de 2,3% y las tasas de las Lecaps en torno al 4% mensual permitieron obtener retornos en dólares de hasta 6,5% en apenas 30 días. Una ganancia elevada si se la compara con el 4,2% anual que pagan los bonos del Tesoro de Estados Unidos.
Sin embargo, la foto que dejaron los informes de Parakeet Capital, Facimex Valores y Consultatio/one618 revela que el margen de seguridad se achicó y que el riesgo de perder lo acumulado aumentó. La explicación se encuentra en dos factores clave:
- La caída en los rendimientos de las LECAPs
- La creciente desconfianza sobre la continuidad del esquema de bandas cambiarias.
La tasa dejó de ser referencia
El endurecimiento monetario fue la herramienta elegida por el Gobierno para sostener la calma cambiaria. El BCRA decidió subir varias veces los encajes bancarios, lo que obligó a las entidades a inmovilizar una mayor porción de los depósitos y a demandar títulos del Tesoro que pueden usarse para integrar esa obligación. Con este mecanismo se creó una demanda artificial de deuda pública y se garantizó un rollover cercano al 100% en la última licitación.
En esa colocación se adjudicaron $7,7 billones, con una participación forzada de los bancos de alrededor de $6 billones. La suba de encajes en 3,5 puntos hizo que las entidades financieras tuvieran que buscar $4 billones adicionales para cubrir la exigencia. El efecto inmediato fue una presión creciente para captar depósitos a plazo. La TAMAR llegó a superar el 61% TNA, arrastrando hacia arriba a los depósitos minoristas.
Este esquema funciona más como una ingeniería regulatoria que como una solución de mercado. Los bancos no adquieren LECAPs por convicción, sino porque están obligados a hacerlo.
El costo de esta estrategia se ve en la economía real. Facimex destacó que la confianza en el Gobierno cayó 13,6% en agosto, al nivel más bajo en toda la gestión Milei.
Los números duros de LECAPs y BONCAPs
El panel de BYMA al 29 de agosto muestra con claridad la compresión de rendimientos.
- La LECAP S12S5 con vencimiento el 12 de septiembre rinde 49,75% TNA, lo que equivale a 3,81% mensual.
- La S30S5 con vencimiento el 30 de septiembre paga 50,83% TNA, es decir 3,73% mensual.
- La S31O5 con vencimiento el 31 de octubre, apenas una semana después de las legislativas, ofrece 49,84% TNA, lo que representa 2,74% mensual.
- El BONCAP T17O5 con vencimiento el 17 de octubre, una semana antes de las elecciones, se negocia con 51,19% TNA, lo que equivale a 3,90% mensual.
- El T15D5 con vencimiento el 15 de diciembre paga 50,18% TNA, alrededor de 3,89% mensual.
Estos números marcan una diferencia importante. Lo que en julio eran rendimientos de entre 4,2% y 4,5% mensual, hoy se transformaron en retornos más cercanos al 3,7%. A primera vista parece un recorte menor.
Pero para quienes hacen carry trade, significa que un movimiento del dólar de apenas 4% puede borrar toda la ganancia.
Una curva castigada
Facimex resaltó que la presión sobre la curva en pesos se explicó por la política monetaria restrictiva más que por el riesgo político. De hecho, el Boncap T17O5 que vence antes de las elecciones rinde prácticamente lo mismo que la Lecap S31O5 que vence después.
Si el mercado estuviera descontando un salto devaluatorio inmediato por las legislativas, esa diferencia sería más amplia.
El punto crítico se observa en la curva CER. Las tasas superan el 15% para diciembre y el tipo de cambio real implícito llega a $1.470 para mediados de 2026, un nivel comparable al de la crisis de balanza de pagos de 2018.
Esto sugiere que los inversores descuentan tensiones más adelante, incluso cuando las expectativas de inflación a doce meses permanecen estables en torno al 20% anual.
Dólar: los futuros anticipan otro escenario
El mercado de futuros es la mejor radiografía de las expectativas. Allí se refleja que los inversores no confían en la permanencia del esquema de bandas cambiarias. En noviembre el techo debería estar en $1.508, pero los contratos se cierran en $1.518. En diciembre el techo oficial será de $1.523, mientras que los futuros cotizan en $1.552. Enero y febrero repiten la misma lógica con precios de $1.582 y $1.607 frente a techos de $1.538 y $1.553.
Sailing Inversiones destacó que esta dinámica responde a la percepción de que el esquema puede cambiar después de las legislativas. Aunque el Gobierno insiste en que se mantendrá, los inversores pagan cobertura por las dudas. PPI advirtió que los precios no surgen únicamente del arbitraje de tasas.
Hay una fuerte demanda de protección frente al riesgo político.
Un carry trade más arriesgado
El carry trade se sostiene mientras las tasas en pesos superen la devaluación del dólar. Hoy esa relación es mucho más frágil. Con LECAPs que rinden menos de 4% mensual y un mercado que descuenta un dólar más alto, la ecuación se volvió riesgosa.
Un salto cambiario de 5% basta para licuar lo ganado en el mes. El recuerdo del 2019, cuando el peso se depreció 20% tras las PASO, sigue fresco en la memoria de los fondos. SBS advirtió que los días previos a las elecciones estarán dominados por la volatilidad.
En esas condiciones, el carry se parece más una apuesta de alto riesgo que a una estrategia de inversión bien planificada.
La política no ayuda
El informe de Facimex remarcó que la confianza en el Gobierno está en mínimos. La caída fue aún más pronunciada en la Ciudad de Buenos Aires y en el Conurbano, lo que aumenta la incertidumbre de cara a octubre. El vínculo entre confianza y voto es directo, y un mal resultado para el oficialismo impactaría de lleno en las expectativas de mercado.
Parakeet Capital señaló que el desenlace electoral será determinante.
- Si el oficialismo gana se espera un ajuste cambiario moderado y tasas reales cercanas al 10% anual.
- Si pierde el salto cambiario sería mayor y la política monetaria se volvería aún más dura.
Inflación y ancla salarial
Consultatio/one618 proyectó que agosto cerrará con inflación de 1,7% y que diciembre terminará en 26% interanual, el registro más bajo desde 2017. No obstante, alertó que el ancla cambiaria se agotó y que el Gobierno intenta ahora que los salarios cumplan ese rol.
El problema es que los sueldos ya corren por encima de la inflación, lo que amenaza con erosionar el sendero desinflacionario.
Si después de las elecciones se abandona el esquema de bandas, un dólar más alto reactivaría la inflación (pass through) y dejaría al carry trade en una situación mucho más vulnerable.